【開源固收|信用】信用債的投資時鐘——自上而下看信用-財經新聞 - 臺灣新浪網

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來源：致我們深愛的債券市場

摘要

1、信用債投資的主要風險是利率風險及違約風險，大部分的利率風險是由廣義基金的配債的速度決定的，違約風險則由融資環境決定。

2、廣義基金對信用債的買賣直接影響信用債的行情及信用利差的水平，只有在少部分經濟預期非常強烈的情況下，經濟預期才會階段性影響信用利差。

3、違約風險的實質是再融資風險，信用債違約次數的高增都是在社融增長在一輪減速且回到低迷的狀態后發生的。

4、信用債的這兩個風險並不是獨立的，利率風險是信用風險的先決條件。二者都是貨幣政策的果，但廣義基金持債比起社會融資規模對貨幣政策更為敏感，因而信用債市場往往先經歷利率風險，才輪到信用風險。

5、這就構成了信用投資時鐘：

1）一般來說，信用周期會根據「利率風險低，信用風險弱—利率風險低，信用風險強—利率風險高，信用風險強—利率風險高，信用風險弱」的次序往複變化；

2）在投資上，利率風險意味著短久期，信用風險則意味著高評級。

6、當前我們處於「利率風險高、信用風險低」的階段，這種低信用風險可能還能維持較長的一段時間：

1）這一輪偏弱的信用風險可能是跨利率周期的，我們重新看到信用風險上升至少要等到2021年的下半年；

2）社融回落是信用風險重新增加的先決條件，當前的社融結構顯示社融的韌性仍然很強。

7、在當前的環境下，信用下潛的安全性要高於拉長久期，短久期但信用評級略低的信用債是一個兼顧超額收益及安全的標的。

正文

1、信用債的投資風險主要集中於利率風險及違約風險

大部分的利率風險是由廣義基金的配債的速度決定的。廣義基金是持有信用債的第一大主體，因此，廣義基金對信用債的買賣直接影響信用債的行情及信用利差的水平。一般來說，廣義基金在加速購買信用債的狀態下，信用利差會收縮，反之，一旦廣義基金減速購買信用債，信用利差則會擴張。

在少部分的情況下，如果市場對基本面的認知及預期非常強烈，信用利差會暫時脫離於廣義基金持債增長的相關關係，而向基本面預期所指示的方向進行一個階段性移動。譬如：2009.1-2009.7在經濟預期非常強的環境下，信用利差出現階段性下行，而2014.8-2014.12及2020.2-2020.4在經濟預期非常弱的情況下，信用利差出現了階段性上行。

違約風險的實質則是再融資風險。宏觀層面下，幾乎所有的流動負債都是靠借新還舊去償還的，因此，籌資性現金流的流入與流出在數量級上幾乎兩兩對等，除此之外，其餘兩部分的現金流入：經營性現金凈流入及投資性現金流入的規模本就有限，這些現金流入的絕大部分（97%）都會作為資本開支的來源變成投資性現金的流出。

於是，企業的信用風險也存在一個隱形的周期，這個周期是由融資環境決定的。過往的信用債違約次數的高增都是在社融增長在一輪減速且回到低迷的狀態后發生的，而當社融增長一旦穩定或加速后，違約風險則會得以部分化解。譬如，目前我們所處的信用環境已經比2018年及2019年要更安全，主要是之前的寬貨幣及寬信用政策推升了社融增長，且明顯減輕了企業的償債壓力。

信用債的利率風險及償債風險並不是獨立的，利率風險是信用風險的先決條件。無論對於廣義基金持債（利率風險）還是社會融資規模（償債風險）來說，都是貨幣政策變化的結果，只是廣義基金持債比起社會融資規模來說，對貨幣政策的變化更為敏感，因此，信用債市場往往先經歷利率風險，一般在利率風險先對信用市場產生了一輪衝擊之後，信用風險才會到來。

信用債的兩類風險會沿照周期的波動而在不同的組合之間相互變化，這就構成了信用投資時鐘的概念。一般來說，信用周期會根據「利率風險低，信用風險弱—利率風險低，信用風險強—利率風險高，信用風險強—利率風險高，信用風險弱」的次序往複變化，利率風險意味著短久期，信用風險則意味著高評級。在個別時候，由於貨幣政策和融資周期之間的相互次序會發生一些異變，也會存在周期錯位的個別現象。譬如，因2020年新冠肺炎這個突發的外生變數，貨幣政策在社會融資高漲的狀態下額外推了一輪寬鬆出來，這導致信用周期之間跳過了「利率風險高」的兩個階段。

當前我們處於「利率風險高、信用風險低」的階段，這種低信用風險可能還能維持較長的一段時間。

1）這一輪偏弱的信用風險可能是跨利率周期的。按照既往的輪動邏輯，當利率這一輪上升趨勢走完，並走到利率下降周期的中段之後，信用風險才可能重新抬頭，按照利率上升周期最短維持12個月的經驗去推算，我們重新看到信用風險上升至少要等到2021年的下半年。

2）社融回落是信用風險重新增加的先決條件，當前的社融結構顯示社融的韌性仍然很強。近幾輪社融周期的起落更多是由企業在銀行體外所獲取的融資規模來決定的，而銀行體外所可以提供的融資規模是由M2的增長速度所決定的。只有當企業從銀行以外的機構融資增量高於M2增量的80%后，才能說明存款規模在融資市場上供不應求，企業從非銀部門的融資才可能減速並帶動社融減速，而目前這一比例僅僅在45%左右，尚處歷史低位。

在信用市場上，我們更多需要擔心的是利率風險而非信用風險。如果考慮超額收益的話，信用下潛的安全性要高於拉長久期，尤其對於負債相對不穩定的賬戶來說，拉長久期也能意味著偏高的風險，因此，在當前的環境下，短久期但信用評級略低的信用債是一個偏優的博取超額收益的標的。

文章來源

本內容源已發佈報告《信用債的投資時鐘——自上而下看信用（一）》

——固收專題

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